近期國際、國內商品漿價格出現較大幅度的調整。我們通過歷史數據和協整模型分析發現，木漿庫存和美元指數上升導致漿價下滑，而國內旺盛的進口需求以及石油價格支撐漿價上漲。短期來看，漿價對庫存和油價的波動反應最為迅速，而中國需求和美元指數對漿價的影響往往略微滯后。同時，漿價對油價和庫存敏感性最高，對中國需求和美元指數次之。同時，我們注意到闊葉漿對以上4個因素的反應較針葉漿更靈敏。

經歷7年發展，國際上對木漿的需求結構發生重大變化。國內造紙產能年均13%以上的大幅擴張是國際漿價大幅攀升的主要原因之一。

能源價格對于漿價有支撐作用。大多數產漿國家均為能源凈進口國，制漿成本中，唯一參與國際定價的能源價格，其他成本均與本地資源稟賦有關。發達國家能源有關成本占到25%，發展中國家能源成本占比更大，因此能源價格的波動對于漿價也有直接影響。

由于漿價由美元標價，而生產成本都是以當地貨幣標識的，在美元開始走強的情況下，相當于其他國家的貨幣發生貶值并提高了以其本幣標識的木漿價格，刺激了其出口，并帶來漿價走低。而在庫存升高的情況下，短期自然而然引發了價格的下降。

木材價格、新興國家出口等因素對國際漿價影響不大。

俄羅斯的關稅調整我們認為是一次典型的供給沖擊，將導致2009年木材價格上漲，漿價短期上升但噸漿盈利回落，長期可能引發高成本生產木漿企業關閉和木漿生產的國際布局變化，生產地向木材豐富地區集中。

基于以上的模型結果，我們認為漿價未來走勢不容樂觀，首先國內企業紙品庫存維持高位，導致對木漿需求走弱，此外，石油價格的疲軟也是未來漿價走低原因之一，而美元指數相對于70點的底部依然處于高位，同時在國際包括中國紙品需求不振且出現下降趨勢的情況下，國際木漿庫存難以在短期下降。綜合考慮以上幾大因素，我們認為在未來可見的2-3月來看，漿價可能仍將處于下降通道中。

一、事件描述

近期國際、國內商品漿價格出現較大幅度的調整。歐洲市場NBSK漿價從900美元調整到目前828元，BHKP從840元回落到780元；國內市場年初針葉漿和闊葉漿的報價在6200-6300元/噸，而當前針葉漿報價5100-5200元/噸，闊葉漿在5000元/噸左右，較年初分別下跌18%和20%。價格下跌幅度遠大于市場預期，也大于國內主要紙種的價格下跌幅度(白卡紙是行業內跌幅最大紙種之一，自高點回落600元，跌幅近8%)。

二、解析下跌因素

通過對于歷史數據的擬合和回歸分析，我們認為漿價主要受以下幾個因素作用：美元指數、漿庫存水平，國際原油價格以及中國進口需求，而木材價格與新興國家供給對漿價影響不大。

1、長期推動因素

為什么我們認為中國需求是長期推動漿價上漲？

國內的需求是國際漿價大幅攀升的主要原因之一。國內由于近年來造紙產能的大幅擴張，進口木漿量從2000年的330萬噸，擴張到2007年的845萬噸，而與此同時原來的進口大戶美國卻從657萬噸年需求量緩慢回落到639萬噸。因此，國內需求在增量上對于國際漿價的提振作用相當明顯。

2、木材價格、新興國家供給

我們認為長短期來看，木材價格波動與巴西為主的新興國家木漿供給對于漿價影響不大。

木材屬于一類大宗產品，但并不標準化，而且各地市場價格差別較大，比如國內東北楊木價格大約1700元/M3，而歐洲進口俄羅斯原木價格50歐元/M3，而東南亞等地10美元/M3。較大的差別使得各地纖維制漿成本差別較大，而木漿標準化高，國際定價的大環境下無法與當地的木材成本聯系起來。

同時我們也注意到了隨著國內需求的快速增長，巴西、印尼等木材豐富的國家開始擴大漿產品產能，尤其巴西進入2000以來，年均漿產量增長8%，除了國內自己消費外，也積極出口，但我們并不能將巴西漿產量供應增長作為影響國際漿價的主要原因，主要由于其出口量小且占比多年變化不大。